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中国经济宏观部门杠杆再调整的趋势

中国经济宏观部门杠杆再调整的趋势   在上个全球化周期中,大多数开放经济体都经历了经济繁荣、债务攀升和资产泡沫过程。但从六个宏观部门的角度来看,细节略有不同。这六个部门是:三个实体经济部门,包括企业、居民、政府;两个金融部门,商业银行、投资银行和金融市场并列为广义商业金融部门,中央银行则是另外一个金融部门。最后由于是一个开放的环境,把整个国家视为整体,是一个对外部门。   美国的特点主要是居民部门杠杆和债务特别高,最终爆发了次贷危机;“欧猪”国家主要是中央政府部门杠杆高,所以出现了欧债危机;不少新兴经济体主要是对外部门杠杆高再加上币种错配,所以出现了拉丁美洲和东南亚金融危机。这个过程中开放的资本账户和金融市场,以及迅速加大杠杆的广义商业金融部门和释放充分流动性的央行,自然都“功不可没”。   中国则略显另类,有四个特点:一是整体杠杆率持续上升,上世纪90年代以来,整体杠杆率在持续上升,仅2005到2008年间略微有下降;其次在最近十年的宏观杠杆提升中,国有企业部门是上升最为明显的,而一般民间企业并不高;第三是在国企部门内部,上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快;最后是地方政府的杠杆上升远比中央政府的杠杆上升来得迅猛,这主要是因为地方GDP锦标赛的原因,尤其是在2009年出台的应对全球金融危机的经济刺激后,这不难理解,毕竟在危机时刻,居民和企业的动物精神都魂飞魄散,只有政府部门或国企顶上。   实际上自金融危机以来,我国实体部门债务存量不断累积,至2017年一季度,实体经济部门的杠杆率(债务/GDP)上升到了237.6%,相比2016年底提高了3.3个百分点。金融去杠杆初见成效,从2016年底的72.4%下降到2017年一季度的71.2%,银行业金融机构的杠杆率也从78.1%下降到77.3%。从全球比较的角度看,全球43个主要经济体债务占GDP比重平均为235.3%,其中发达经济体为268.2%,新兴经济体为179.3%,均高于危机前的水平。我国整体杠杆率只略微低于发达国家,但显著高于新兴经济体。   自2015年去杠杆任务提出以来,杠杆结构出现了一些引人关注的新特征。对于政府部门,整体而言,杠杆从2015年开始出现了下降,按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45%。政府部门内部,中央政府债务余额逐年上涨,地方政府债务从2015年开始缓慢下降,杠杆率降到了30%左右。   特别值得关注的是居民部门,目前来看画面有些不太一样。   居民加杠杆的主要方式是按揭买房,2015年到2016年房价又涨了一波,主要原因是各地出台了一些信贷宽松方面的政策,以及房价上涨与信贷之间本来就存在的正反馈的机制。原本有去库存方面的考虑,只是库存去了,房地产价格的上涨有些难以把控,故去年国庆节期间各地纷纷出台了所谓史上最严厉的房地产调控政策,这才把一线城市的房价降了降温,但二三四线城市随即快速补涨。从数据上看,居民部门的债务余额逐年上涨,2016年底达到了37万亿元,杠杆率约为46%,其中房贷占到了75%,2017年上半年还在继续上涨。虽然从跨国比较来看,曾有研究指出居民部门的杠杆率红线在85%的位置,但是对于储蓄倾向较高的中国居民来说,相对比较保守的中国人能否有这么高的负债承受能力,是值得怀疑的。   非金融企业部门一直在进行去杠杆的攻坚战,还没看到显著效果,债务余额还在不断上升,杠杆率也只是上升得慢了一些。从非金融企业内部来看,民企去杠杆是成功的,很多资不抵债的企业直接宣布破产,债务也就清算了。症结出现在国企部门,主要是与房地产相关的产业部门。一方面债务还在累积,另一方面经营绩效还是上不去,但又不能破产,故出现了一批“僵尸企业”,只能靠不断地输入流动性才能生存。金融工作会议中明确提到了“僵尸企业”的问题,可见打破国企刚兑问题也会提上日程了。分析非金融企业部门的债务结构,主要还是来自于银行的贷款,占融资总额的七成以上,其次才是企业债权,信贷加企业债加在一起超过了八成。   政府、企业和居民是实体部门,其债务就是金融部门的资产,其资产就是金融部门的负债。所以实体与金融是对应的。至于为它们供应流动性弹药的广义金融部门的杠杆也有分化。大金融机构温和,中小金融机构激进,金融市场类机构最高。其间最为给力的当然是影子银行。在中国称之为“银行的影子”可能更为确切。确实像中、日、德这样的主银行金融体系(间接融资)相当羡慕英美这样的金融市场主导(直接融资)的金融体系,因为后者貌似更有力地支持了创新创业。中国更是力图转型为后者,但现在的情形相当尴尬。所以金融部门的杠杆对于回答“实体部门是如何加杠杆的”问题非常关键。我国金融市场也存在流动性分层的状况,大银行处于流动性层级的顶端,逐步向中小银行和非银行类金融机构输出流动性。   中国的情形大致是这样,首先在金融机构的负债端,居民储蓄率高,储蓄先存入大型银行,大银行再购买小银行的同业存单,小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场机构,包括券商、基金以及它们的子公司,还有信托等,资金端最终对接到了资本市场,购买股票债券或其中优先部分,还有一大部分配置在房地产和地方基建相关的非标准资产上。   理论上说,直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。在资本市场上应该是买者或者卖者自负其责,而在银行普通储蓄这段,多少带有存款保险和银行刚兑色彩。但通过所谓的理财产品的上述传导链条,所有的资金和产品都混在了一块儿。   模糊了零售银行和同业业务,打穿了直接融资和间接融资的边界,规避了现有分机构类型监管的逻辑。而且其间链条越来越长,则期限错配和信用错配就越严重,最终的资金成本必然会高企,并且制造了风险交叉传染的概率。去年三季度加强金融去杠杆以来,去年下半年的金融杠杆有下降趋势,但今年上半年又开始上升,其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降态势,但广义基金和证券公司的杠杆在上升。   这里还有一个悖论,在于中国卡在间接融资转型为直接融资的中间地带,银行的影子和影子银行纠缠在一起,所以对银行的影子加强监管远没有结束,让银行的影子独立化为直接融资机构也在路上。   ( 系东方证券首席经济学家兼总裁助理)